ドル円急落、市場は米CPIショック再びと解釈も…

「兵は詭道なり」――神田財務官の脳裏に、この言葉がよぎったのだろうか。

米6月消費者物価指数（CPI）が前月比0.1％の低下と、コロナ禍後の経済活動停止後まもない2020年5月以来のマイナスに転じ、ドル円は下落で反応した。
米CPI前の161円半ばから160円半ばまで下げた後で一服するかと思いきや、東京時間の21時40分過ぎから急落を開始。
一時157.41円と、米CPI発表直前から下げ幅を4円11銭へ広げ、6月17日以来の水準へ沈んだ。

為替市場関係者は当初、本邦当局による為替介入の可能性に否定的だった。
2022年11月10日に発表の米10月CPIも市場予想を下回る「CPIショック」を受け、当時は146.59円→140.20円と、6円39銭も急降下していただけに、今回も同様の動きと受け止められたのだろう。
また、①事前に神田財務官の円安けん制が手控えられていた、②プライス・アクションが介入らしくない、③ドル・ロング勢の手仕舞いーーとの思惑を呼んだ。
特に、①についてはドル円の上昇ペースがゆるやかだったため、神田財務官が口先介入していないとの思惑を招き、介入警戒が後退していた。

介入が行われたか、確認する方法はある？

ここで気になるのが、介入の有無を確認できる手段があるか否かだ。
介入を推計する上で、主に2つの手法がある。

1つは、米連邦準備制度理事会（FRB）のデータで、海外の中央銀行向けに導入したリバースレポ（RRP）ファシリティーのキャッシュ動向と、海外中銀がFRBに保管する米国債保有高が挙げられる。
もちろん、日本以外の中銀が含まれるだけにピンポイントではないが、実際にこれらをみると、RRPファシリティーのキャッシュは介入直前の週にキャッシュが積み上がる公算だが、2022年10月21、24日の前の週以外は、全て前週比で増加。
直近の7月10日週も、前週比で137億ドル増加していた。

チャート：RRPのキャッシュ動向、介入実施の直前週に増加し、当該週に減少する傾向

また、米国債保有高は、介入前に取り崩しが想定されるなか、介入を確認した2022年10月21、24日を挟んだ週を除き、介入が行われた、あるいは介入が取り沙汰された前の週に米国債の保有高は減少。
7月10日週も、82億ドル減だった。
FRBのデータを踏まえれば、7月11日に本邦当局が実弾介入を投じていたと想定できる。

チャート：FRBが保管する米国債保有高、介入の前に減少する傾向

もうひとつは、日銀が発表する「日銀当座預金増減要因と金融調節」の予想にある「財政要因」と、短資会社の予想との乖離が挙げられる。
為替介入の決済は2営業日後となるため、7月11日に介入があったと見込まれるなら、その2営業日後の「財政要因」と、短資会社との予想を比較する。
FRBより、介入の実動部隊である日銀のデータなだけに、一目瞭然だ。

7月11日に本邦当局が介入を行ったのか、15日が「海の日」のため2営業日後の16日の予想をみると、「財政要因」が3兆1,700億円の不足だった。
短資会社の予想比で、3兆3,700億～3兆5,700億円の介入があったと見込まれる。

　

米6月CPI後、年3回の米利下げ観測が浮上

米6月CPIは前述の通り前月比で2020年5月以来のマイナスとなり、マーケットに衝撃を与えた。
また、FRBが注目するスーパ―コア（住宅を除くコアサービス）も、前月比0.05％の低下と、2カ月連続でマイナスに。
トランプ前政権で国家経済会議（NEC）委員長を務めたゴールドマン・サックスの元社長のゲイリー・コーン氏は、経済金融TV局のCNBCに出演し「今日はディスインフレーション・デーだ」と述べたが、一部では米国のデフレを懸念する声も高まっている。

チャート：スーパーコアの前月比、2カ月連続でマイナス

項目別をみると、夏季休暇入りするなかで航空運賃は前月比5.1%低下、宿泊も同2.1%低下し、それぞれ15カ月、5カ月連続でマイナスだった。
新車は同0.9%低下、中古車も同9.5%低下し、それぞれ4カ月連続、20カ月連続でマイナスに。
一部の財とサービスで、そろって落ち込みを確認している。

4～6月期（Q2）の決算シーズンが幕開けするなか、デルタ航空のQ2売上高が前年同期比5.4%増の154億ドルだったが、純利益は同30%減の13.1億ドルと、増収減益だった。
エド・バスティアン最高経営責任者（CEO）は、米国内向けのディスカウントが重石になったと説明したが、CPIの結果と合致する。

ペプシコのQ2決算は売上高が同0.9％増の225億ドル、純利益は同12％増の30億ドルだったが、通期の売上高見通しを「前年比4％増」とし、従来の「少なくとも同4％増」から下方修正。
同社のラモン・ラグアルタCEOは、消費者の商品選別に厳しくなり値上げに抵抗し、あらゆる所得層で5ドル以上のスナック菓子の購入にためらう状況と説明していた。

FF先物市場では、9月の利下げ開始の織り込み度が7月11日時点で85.1%へ急伸、12月には追加利下げではなく、3回目の利下げの織り込み度が一時45%を超え、最多となった。
米6月雇用統計での失業率の上昇に加え、米6月CPIがデフレの兆しを映し出すなか、7月30～31日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）で利下げの地均しを行う余地もありそうだ。

チャート：12月の金融政策織り込み度、7月11日に3回利下げの確率が2回の利下げと拮抗

前述のトランプ前政権でNEC委員長を務めたコーン氏は、米大統領選を控えるものの「米経済の下方リスクを踏まえれば、利下げは政治的に容認できる」と発言。
さらに「Fedは利上げの初動に遅れた苦い経験があるだけに、今回は同じ失敗を犯さないだろう」と予想し、9月利下げ開始の可能性を見込む。

以上を踏まえれば、米6月CPI後の介入は、ハト派寄りだった5月FOMC直後といい、絶好のタイミングだったと言えよう。
奇襲作戦を講じる、神田財務官らしい発想だ。

その神田財務官は、7月末に退官する。
今回の介入の狙いが、ドル高に喘ぐ輸入筋への「置き土産」だったならば、効果を狙い、敢えて円安をけん制しなかったのかもしれない。
まさに「兵は詭道なり」、市場が意表を突かれたことは間違いない。

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